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樂居財(cái)經(jīng)李禮5月31日，平安證券發(fā)布地產(chǎn)雜談之四十七。

“三高”舊模式形成，適應(yīng)特定時代背景：1998年房改后，全國商品房量價迎來爆發(fā)式增長,1999-2021年全國商品房銷售面積CAGR達(dá)12.5%，房企有訴求及動力擴(kuò)規(guī)模，把握需求爆發(fā)紅利。同時土地招拍掛帶來地價大幅上漲，房企從理性角度出發(fā)，有訴求通過高周轉(zhuǎn)、高杠桿維持較高ROE水平。由于國內(nèi)此前股權(quán)融資受限，房企更多傾向債權(quán)融資，預(yù)售及按揭制度為房地產(chǎn)行業(yè)高周轉(zhuǎn)、加杠桿創(chuàng)造了條件，“三高”舊發(fā)展模式逐步成為房企主流選擇。

發(fā)展紅利消失，舊模式弊端漸顯：一方面，經(jīng)濟(jì)增速及城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩帶來需求紅利逐步消退，同時“三條紅線”等新監(jiān)管政策對“三高”經(jīng)營模式形成沖擊；另一方面，舊發(fā)展模式帶來房地產(chǎn)業(yè)杠桿快速提升，過多信貸資源流入樓市；市場與保障發(fā)展不平衡帶來的新市民、青年人住房問題逐步顯現(xiàn)。2021H2以來爆發(fā)的行業(yè)信用危機(jī)，舊模式弊端持續(xù)暴露。

輕重并舉、多元化經(jīng)營為海外房企主要模式：美國房地產(chǎn)領(lǐng)域?qū)I(yè)化分工較高，傳統(tǒng)房開企業(yè)通過土地期權(quán)減少資金沉淀，疊加房屋施工周期較短，均利于提高資金利用效率，維持較低負(fù)債水平。日本房企在90年代危機(jī)后，通過多元化經(jīng)營分散風(fēng)險(xiǎn)，拓寬收入來源。新加坡凱德通過雙基金模式打通“投融管退”全流程，輕資產(chǎn)模式減少資金沉淀，維持穩(wěn)健財(cái)務(wù)表現(xiàn)及較高派息比例。

新發(fā)展模式不僅為房企融資經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變，或涉及住房等制度完善與變革：住房及土地制度變革為新舊模式平穩(wěn)過渡重要基礎(chǔ)，完善的住房租賃金融政策體系，為向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡重要保障。輕重并舉、精細(xì)化運(yùn)營、向管理要效益或?qū)⒊蔀槲磥韲鴥?nèi)房企經(jīng)營轉(zhuǎn)型重要方向，同時隨著股權(quán)融資逐步放開，未來房企將從債權(quán)融資為主向股債多元化融資轉(zhuǎn)變。

投資建議：站在目前時點(diǎn)，“三高”經(jīng)營發(fā)展模式帶來的弊端逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)市場已經(jīng)從解決“有沒有”轉(zhuǎn)向解決“好不好”的發(fā)展階段，未來輕重并舉、精細(xì)化運(yùn)營、向管理要效益或?yàn)榉科蠼?jīng)營模式轉(zhuǎn)型重要方向，同時住房及土地制度變革為模式平穩(wěn)過渡重要基礎(chǔ)，完善的住房租賃金融政策體系，為向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡重要保障。投資建議方面，建議關(guān)注在土儲及融資占優(yōu)、積極轉(zhuǎn)變發(fā)展模式的強(qiáng)信用房企如越秀地產(chǎn)、保利發(fā)展、招商蛇口、華發(fā)股份、中國海外發(fā)展、濱江集團(tuán)、萬科A、金地集團(tuán)等；同時建議關(guān)注物業(yè)管理企業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）樓市復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；2）個別房企流動性問題超出預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；3）房地產(chǎn)行業(yè)短期波動超出預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

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